> Economic stakes - on 21/09/2009

Bonuses, Stock Options and Companies: Market Actors' Remunerations and Alignment of Interests

The controversy has been growing since the middle of the summer over the sensitive issue of remunerations in the world of finance. The G20 Pittsburgh Summit to be held on September 24-25 must find solutions. It is urgent for the public good as well as for the world of finance to prevent a new dramatic increase of the bonuses since the subject has become extremely sensitive: if the markets were to plummet again, bank losses to reappear and the states had to be at their bedsides again, there would be a risk of a great incomprehension from the populations, or even social destabilization. In this tense situation, the Thomas More Institute puts forward concrete solutions around the notion of the STRICT « alignment of interests ». Article available in french.

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La crise que nous traversons, on le sait maintenant, n'est pas purement d'origine financière : des politiques économiques, réglementaires et monétaires naïves ou aventureuses en ont créé les conditions. Elles ont permis la constitution d'une gigantesque bulle de dette ; les bilans des banques entre la dernière crise et 2007 ont « explosé » : il s'est trouvé de plus en plus d'investisseurs pour prêter toujours plus d'argent à des conditions de plus en plus risquées pour financer l'acquisition et le trading de tout et n'importe quoi : immobilier, infrastructures, équipements, matières premières, actions, entreprises… que ce soit sous forme directe, ou par le biais de produits financiers plus ou moins intelligibles, les produits structurés.

Au cœur de toutes ces décisions d'allocation d'actifs, il y a des individus, investisseurs, banquiers, traders, gérants… Il est de bon ton aujourd'hui de crier haro sur ces gens qui ont gagné tant d'argent, sans comprendre vraiment quelle « valeur » ils ajoutaient à l'économie : ils ne produisent rien et ils n'inventent rien. Ils fournissent pourtant un service considérable : de la « liquidité » qui permet aux opérations dans lesquelles ils interviennent de trouver à se financer, donc à se développer. Et plus la liquidité est importante, moins le coût de ces financements est élevé, et plus la croissance est forte. La crise économique actuelle en est l'illustration éclatante… Mais à l'envers, « l'économie réelle » ne trouve plus aujourd'hui à se financer en quantité suffisante. D'où immédiate augmentation des coûts de financement, ralentissement économique puis récession. Lesquels entrainent l'augmentation des défauts de crédit, un nouvel affaiblissement du monde financier et… une spirale de crise, qui se nourrit d'elle-même.

Quant à la spéculation, elle aussi tant décriée, il faut bien voir qu'elle permet le financement de secteurs ou d'opérations très risquées, notamment l'innovation, ou la réalisation de projets qui sans elle n'auraient jamais pu se financer. C'est par exemple dans l'euphorie financière que l'on put financer le canal de Suez à la fin du dix-neuvième siècle. Les « spéculateurs » de l'époque perdirent gros… mais le canal existe. Si les subprimes avaient pu être contenus « dans certaines limites », n'auraient-ils pas permis à des millions d'Américains d'accéder à la propriété ? Ça n'est pas rien. Et ces spéculateurs auraient peut-être perdu leur mise, sans pour autant mettre en péril des millions d'emplois. C'eut été une forme de redistribution par voie non étatique. Gardons-nous donc des jugements binaires !

Ceci étant, quand la perte des « spéculateurs » est telle, qu'elle ébranle l'économie mondiale, là surgit le problème. On ne peut plus alors faire l'économie d'une réflexion sur les processus de décision de ces individus, au cœur de l'allocation de ces financements : comment, le jugement de professionnels exceptionnellement bien informés, le plus souvent talentueux, a-t-il pu être à ce point « dévoyé » pour en arriver à une telle hallucination collective sur la perception du risque ? Quelle est la part de responsabilité des modes de gestion, motivation et contrôle de ces professionnels ? Comment faire demain, pour utiliser au mieux ces talents, sans pour autant, à nouveau, les encourager à faire n'importe quoi ?

ALIGNEMENT D'INTÉRÊTS ET APPROCHES CULTURELLES

Cela amène à regarder de plus près une différence culturelle profonde entre l'approche d'Europe continentale, et plus spécifiquement française, et le monde anglo-saxon… une de plus ! Nos quelques siècles de centralisme et de colbertisme, plus la résilience de la pensée marxiste parmi nos « élites », nous conduisent à penser que c'est l'État, voire pour les plus libéraux d'entre nous, l'entreprise – la grande bien sûr, pas la PME – qui crée la valeur. L'individu, au mieux, ne compte pas, au pire, est suspect. Chez nous, l'État se veut traditionnellement maître d'œuvre de l'organisation industrielle avec pour objectif la création de « champions nationaux ». D'où les Plans quinquennaux, les Concorde, les Plan calcul, etc., mais aussi Airbus et de remarquables infrastructures. Nous sommes d'ailleurs très fiers de « nos » entreprises du CAC 40, qui sont souvent des leaders mondiaux de leur secteur. Peu importe que leur profit arrive pour l'essentiel de l'étranger et y reparte, leur capital étant majoritairement détenu par des étrangers. En revanche notre tissu famélique de PME n'intéresse pas nos élites, malgré l'exemple de l'Allemagne : son Mittelstand est la vraie source de sa puissance économique et de ses excédents commerciaux.

Le monde anglo-saxon a une vision diamétralement opposée à la nôtre : c'est l'individu, au contact permanent du terrain, qui s'adapte, innove, invente,… et finalement crée de la valeur pour la collectivité. La grande organisation, et à fortiori l'État, de par ses pesanteurs, ses jeux politiques internes, démotive les individus et étouffe ainsi leur capacité créatrice. Le problème est que les individus seuls, ne peuvent pas grand-chose. Ils ont besoin des moyens financiers, de l'organisation, de l'information et des réseaux des grandes structures. La question est alors de savoir comment concilier les deux, comment permettre aux talents individuels de s'exprimer au sein et au bénéfice des larges structures.

La motivation la plus forte, que cela plaise ou non, restant l'argent, est apparu le concept d'« alignement d'intérêts » qui consiste à faire en sorte que les individus salariés aient les mêmes intérêts pécuniaires que ceux des propriétaires. D'où la multiplication des spins offs, par lesquels des départements entiers sont filialisés, leurs managers devenant co-actionnaires. D'où la mise en place des boni et autres stock options, pour motiver financièrement les individus à développer toute leur énergie et leur talent et ainsi accroitre la valeur de leur entreprise.

LA PERVERSION D'UN SYSTÈME

Cette approche s'est avérée d'une efficacité incontestable : sans cela, des sociétés comme Hewlett Packard, Intel, Microsoft, Apple, Yahoo, Amazon, Google... auraient-elles pu émerger ? Aussi n'est-il pas question à nos yeux de le remettre en cause. Pourtant, le mode de rémunération des acteurs de marché est indéniablement au cœur de la formation de cette bulle. Alors, que faire ? D'abord chercher à y voir clair. Car en fait il peut y avoir de faux alignements qui pervertissent l'équilibre des intérêts. C'est notamment le cas quand il y a « asymétrie », quand l'individu est en position de penser « Pile, je gagne ; face, c'est la collectivité qui perd »... Pourtant, ce phénomène s'est largement développé ces dernières années. Passons en revue quelques exemples particulièrement parlants.

Tous d'abord, le cas hautement sensible du bonus des traders. Le seul risque que coure un trader est de perdre son emploi. Au début de sa carrière c'est un risque majeur. Le jeune trader va être très prudent dans ses opérations. De plus, il est très encadré. S'il est talentueux, si les marchés sont favorables ou s'il a de la chance, il va accumuler au fils des années des boni de plus en plus conséquents, et se constituer une épargne de sécurité. L'asymétrie va commencer à se mettre en place : s'il perd son emploi, il aura de quoi vivre en attendant des jours meilleurs. Son intérêt est alors de prendre plus de risques, de façon à ce que ses boni cumulés le mettent à l'abri de tout souci. On est alors entré dans une mécanique totalement perverse où l'institution lui donne de plus en plus de latitude, sans aucun risque pour lui. C'est la porte grande ouverte à la démesure. Il est alors considéré comme une star, son ego explose, et l'argent accumulé si vite, lui laisse penser qu'il a le Midas touch : il transforme en or tout ce qu'il touche. Plus aucun frein, ni psychologique, ni externe. Le système est construit pour qu'il fasse prendre toujours plus de risque à l'entreprise.

Deuxième cas : les stock options des dirigeants d'entreprise. Apparemment les intérêts sont bien alignés avec ceux des actionnaires : plus la valeur de l'entreprise s'accroit plus actionnaires et dirigeants sont gagnants. Sauf que, cela dépend de l'horizon de temps dans lequel on se situe : à court terme, le dirigeant a intérêt à réduire certaines dépenses – de recherche par exemple – pour augmenter le résultat, à limiter les investissements pour redistribuer le cash, à s'endetter au maximum pour racheter ses propres actions, les annuler et augmenter ainsi le bénéfice par action, donc le cours. Mais à ce jeu il fragilise l'entreprise. De plus, quand on prend la tête d'une entreprise, on a tout intérêt à noircir la gestion de son prédécesseur, à passer des provisions pour faire baisser le cours, et alors… se faire attribuer des stock options sur la base de cours affaiblis. Après, on peut tranquillement ressortir les bonnes nouvelles, reprendre ses provisions et faire croître ainsi le profit par action et le cours. De la même façon on peut tirer parti d'une crise, où les cours sont dépréciés, pour se faire attribuer des stocks. A l'inverse, un dirigeant en place depuis plusieurs années n'a pas grande incitation à prévenir les éventuelles difficultés, prendre les mesures nécessaires… jusqu'à ce qu'il ait pu vendre ou couvrir ses options. Pour ce qui est des banques, les stock options posent un problème encore plus épineux : un dirigeant de banque peut-il résister à allouer ses fonds propres là où la possibilité de profit à court terme est la plus élevée, c'est-à-dire le trading pour compte propre ? Son intérêt immédiat est de prendre de plus en plus de risques pour maximiser sa perspective d'enrichissement personnel : l'évolution récente de la part des opérations de trading dans les profits des grandes banques montre l'ampleur du phénomène. La questions des stock options de présidents de conseil d'administration doit également être évoquée. Un conseil d'administration a pour objet « d'encadrer », au nom des actionnaires, le Directeur général : superviser sa gestion, contrôler qu'il ne prend pas des risques excessifs notamment. D'où toute la problématique des « administrateurs indépendants » qui a fait couler tant d'encre depuis l'affaire Enron et la loi Sarbanes Oxley. Attribuer des stock options à un président de conseil d'administration est la négation même de ce principe de base de la gouvernance d'entreprise car le président et le Directeur général ayant alors les mêmes intérêts, comment le président peut-il jouer son rôle ? Le système est alors complètement perverti.

Les commissions de gestion et autres incentives à la performance méritent enfin qu'on s'y arrête. C'est une question moins connue qui concerne les activités de gestion d'actifs pour compte de tiers. Les entités de gestion se rémunèrent en général sur la base d'un montant proportionnel aux capitaux gérés plus un pourcentage de la performance annuelle. On notera deux exemples de perversion du système d'alignement d'intérêts. Les fonds de LBO chargent entre 1,75 et 2% en gestion annuelle et prennent 20% de la plus-value pour autant que le rendement des investisseurs soit supérieur à 8% par an. Le principe au départ était « pur » : les commissions de gestion servaient strictement à payer les équipes, celle-ci ne pouvant réellement « s'enrichir » que si la performance était forte. C'était vrai il y a vingt ans lorsque la taille des fonds était de l'ordre de 30-100 millions d'euros et que l'incentive était prélevé à la liquidation du fonds. Mais la taille de ceux-ci s'est considérablement accrue, pour atteindre dans certains cas jusqu'à 5 milliards d'euros… sans que les commissions de gestion aient baissé, et avec de plus en plus souvent, des incentives perçus transaction par transaction, sans mécanisme de compensation sur les opérations perdantes. Tout cela veut dire : entre 85 et 100 millions d'euros d'honoraires annuels pour la société de gestion ; plus 150 millions de commissions additionnelles sur la période d'investissement. Avec des équipes d'au maximum 100 personnes, chaque dirigeant actionnaire va percevoir de l'ordre de 80 millions d'euros, avant tout incentive, sur les 8 ans de la durée de vie moyenne d'un fonds. Les traders et dirigeants des sociétés cotées sont des pauvres à coté ! Qu'est devenu l'alignement des intérêts dans de tels cas ? Que le fonds soit performant ou non, l'enrichissement de ses gérants est acquis. Comment s'étonner alors que, d'après le Financial Times, sur les LBO réalisés entre 2005 et 2008 la quasi-totalité des fonds propres soit considérée aujourd'hui comme perdue, ainsi que 300 milliards, sur une dette globale de 1000 milliards ? Un nouveau séisme bancaire en perspective... Le deuxième exemple concerne les sociétés de gestions de valeurs cotées, principalement les hedge funds. Ils perçoivent en plus d'une commission de gestion dépendant de la classe d'actifs un incentive de l'ordre de 10% sur la performance annuelle, mais là encore sans compensation avec les années perdantes : « Pile, je gagne ; face, l'investisseur perd »…

ALLER VERS DE VRAIS ALIGNEMENTS D'INTÉRÊTS

Les marchés ayant retrouvé quelque couleur, réapparaissent les profits de trading… et les boni ! En France, l'affaire de la BNP a bien montré l'extrême sensibilité du sujet. Les banques remboursent les États pour pouvoir à nouveau verser des boni conséquents aux traders, et éviter qu'ils ne partent à la concurrence. Tout recommence comme avant… malgré le G20 et les grands discours sur la « refondation du capitalisme ». Comment peut-on alors améliorer le dispositif, c'est-à-dire utiliser ce principe créateur de valeur collective qu'est alignement des intérêts, sans créer de nouveaux risques systémiques ?

Cette crise par ailleurs, nous fait comprendre la nécessité impérieuse d'une coordination internationale dans ce domaine. Sinon les talents iront vers les places les moins réglementées… qui prendront une part de marché mondiale croissante : on aura ainsi recréé des circonstances favorisant le risque systémique. Mais, soyons lucides : une telle coordination, malgré les efforts apparents du G20 et les déclarations des responsables politiques, est très délicate aujourd'hui, sauf à ce que la crise s'accentue.

Pourtant il est urgent d'agir de manière significative : le monde a compris à ses dépends que cette question de la rémunération des acteurs de marché contribuait fortement à la genèse de crises gravissimes, non plus strictement financières mais économiques, et pouvait affecter ainsi de centaines de millions d'individus : c'est devenu aujourd'hui une question politique de la plus grande acuité.

Comment peut-on faire alors ?

> Proposition 1. ETABLIR UNE CHARTE DE GOUVERNANCE SUR LE « STRICT ALIGNEMENT DES INTÉRÊTS » - Assembler au plus vite professionnels et régulateurs européens et américains pour jeter les bases d'un nouveau chapitre de la gouvernance d'entreprise concernant le respect du principe d'un alignement strict des intérêts en matière d'incentive, tout d'abord entre dirigeants d'entreprises cotées ou intervenants de marché et actionnariat des entreprises qui les emploient. Elle pourra ensuite s'étendre à d'autres activités notamment la gestion d'actifs. Cette Charte définira les principes et les limites de l'alignement d'intérêt, identifiera les asymétries pour mieux les éviter, et proposera des premières mesures concrètes du type de celles évoquées ci-dessous. Ce qui est faisable très vite. Par la suite, au fil des années, cette Charte se nourrira et s'enrichira des fruits de l'expérience.

Ce concept d'alignement d'intérêt ne peut que trouver le soutien du monde anglo-saxon où il est né. Il apporte en plus un ingrédient indispensable aujourd'hui en Europe continentale, celui d'une perspective de « moralisation » de la vie des affaires, mais sans la sempiternelle opposition entre éthique et entreprise. Il peut donc être, pour une fois un point de rencontre entre les deux cultures, ce qui est rare.

Définir un strict principe d'alignements d'intérêts n'est pas une chose complexe pour des professionnels et des régulateurs, tant les marchés sont familiers de ce type de notion. Cela peut donc se faire très vite. Une fois cette Charte définie, elle n'aurait aucun caractère « coercitif » vis-à-vis des entreprises, ce qui éviterait le piège de la coordination d'une réglementation internationale. Et une telle approche ne peut ici aussi que faciliter la coopération avec les Anglo-saxons. Mais il sera du « vif intérêt » des actionnaires, de la faire adopter rapidement par les entreprises dans lesquelles ils ont quelque participation. Et on voit mal alors, au nom de quel principe, les entreprises concernées pourraient s'y opposer. Mais après cela, elles seront engagées à la respecter dans la rémunération de leurs personnes clés. Ce sera un premier pas qui commencera à limiter les excès.

Parallèlement, ces professionnels et régulateurs pourront commencer à donner du corps à ce principe, en établissant des règles concrètes et/ou des recommandations telles que celles exposées ci-après :

> Proposition 2. STOCK OPTIONS DES DIRIGEANTS D'ENTREPRISES COTÉES - Les stock options des dirigeants d'entreprises cotées, n'ont de légitimité que s'ils rémunèrent la « surperformance » d'un dirigeant par rapport à ses pairs. Toute entreprise évolue dans un environnement économique plus ou moins favorable. En clair si un dirigeant pilote une entreprise d'un secteur porteur, quelle est sa contribution à l'enrichissement de ses actionnaires, si elle ne se développe pas plus vite que ses concurrentes ? Si l'on investit dans son entreprise plutôt que dans une autre du même secteur, c'est bien cela qu'on en attend. Les options pourraient être référencées sur l'indice boursier du secteur dans lequel évolue l'entreprise. Si elle est multi secteurs, rien n'empêche le conseil d'administration de choisir une pondération. Si elle réalloue ses activités, les nouvelles options peuvent être calculées sur un nouvel indice. Cela présente en outre les avantages d'avoir des options positives en période de crise et d'éviter la tentation pour le moins malsaine, de s'en faire attribuer dans de tels moments. Les gains résultant de ces attributions ne devraient pouvoir être libérés par les dirigeants qu'au bout d'une année après leur fin de mandat, sans possibilité de couverture ou de vente à découvert dans l'intervalle. Cela les incitera à avoir une approche moins court-termiste, ce qu'ils réclament à corps et à cris depuis longtemps, faisant porter cette responsabilité aux marchés... Enfin, cela les encouragera à quitter plus facilement leurs fonctions pour encaisser leur plus value. Les boni devraient leur être interdits, sinon ils les préfèreront aux stocks, et tout l'alignement d'intérêt sera tourné. Et pour ce qui est des cadeaux de départ ou autres retraites chapeau, on voit mal ce qui les justifie, même en cas d'OPA.

On notera qu'une telle mesure devrait entrainer une plus grande clarté dans les orientations stratégiques, donc de long terme, des entreprises, ce qui ne peut manquer de satisfaire les investisseurs. Appliquée aux banques cette mesure est susceptible de faire revivre la loi Glass & Steagall (le débat vient d'ailleurs d'être rouvert par la Banque centrale suisse), laquelle avait opéré une séparation entre banques commerciales et banques d'affaires : les dirigeants de banques fondamentalement commerciales, ne voudront pas être « jugés » en comparaison avec des banques d'affaires potentiellement plus performantes, même si leurs résultats sont plus volatiles. Cela évitera alors que des banques commerciales décident un jour sans réelle expérience, de réallouer massivement leur capital dans des activités de marché, engendrant ainsi de nouveaux désastres. Quant aux banques « globales », la pondération qu'elles choisiront sera très importante car elles donneront de la sorte un message clair au marché sur leur niveau de risque, message auquel elles devront ensuite se tenir.

> Proposition 3. BONUS DES TRADERS - En France, des propositions gouvernementales sont en cours sur l'idée d'un rattrapage (claw back). Elles vont très largement dans le sens de notre analyse, en incluant la notion de malus. Mais, ne se rattachant à aucun principe clair, elles risquent de susciter de la controverse et manquer leur objectif. On comprend mal par exemple, pourquoi le trader se verrait pénalisé si les résultats de l'entreprise se dégradent, alors que sa contribution auxdits résultats est positive. Il n'est en effet pas responsable de la gestion de l'entreprise et donc de ses résultats globaux : il ne faut pas mélanger les genres. Par ailleurs, 3 ans c'est trop court. Ce qui est critique pour apprécier et rémunérer la qualité d'un professionnel dans ce type de métier c'est sa performance sur l'ensemble d'un cycle économique i.e. environ 5 ans. Si l'on veut rétablir ainsi la symétrie des intérêts, les boni doivent donc être bloqués pendant 5 ans et non 3 ans; et ne libérer le bonus de l'année 1 que l'année 6 pour autant que le trader n'ait pas fait de perte pendant la période ; et s'il y en a eu, mettre en place des mécanismes d'imputation. On comprendra que cela exclut toute notion de bonus garanti. Si le trader s'en va, il convient qu'il ne touche ses boni qu'aux échéances prévues, pour que le système soit neutre au regard de la mobilité professionnelle. S'il est licencié sans avoir perdu d'argent, il récupère l'intégralité de ses boni lors de son départ.

> Proposition 4. ASSIETTE DES BONIS DES TRADERS - C'est le même problème que pour un dirigeant d'entreprise : si le cours du pétrole par exemple double en quelque mois (ça s'est vu), est-ce qu'il n'est pas plus facile de gagner de l'argent que si le cours s'effondre ? La question est donc de savoir si l'on doit retenir la performance absolue du trader, ou bien la performance relative à la classe d'actifs sur laquelle il intervient, ce qu'on appelle l'alpha. Cette dernière solution est plus légitime, dans la mesure où elle rémunère la surperformance d'un gérant ou d'un trader par rapport à son marché. Seulement elle peut s'avérer délicate à mettre en œuvre compte tenu de la complexité de certaines activités de trading et l'absence d'indices de référence pertinents.

Une fois la Charte mise en place, on va vite voir parmi les entreprises concernées, où qu'elles soient dans le monde, celles qui la signent… et comment les conseils d'administration jouent leur rôle et prennent leurs responsabilités. Libre alors aux investisseurs, actionnaires et créanciers, tout comme dans le cadre des fonds éthiques, de ne pas financer celles qui auront refusé d'améliorer ainsi leur gouvernance, ainsi que leur transparence quant à leurs options stratégiques. Libre aux États, de ne plus avoir de relations commerciales avec ces entreprises et de ne pas les aider en cas de difficultés. Et libre enfin aux agences de notation… d'apprécier les différentiels de risque entre les deux catégories d'entreprises.

Ces propositions, soumises au débat public, ont le mérite de constituer un discours global intégrant vision économique et vision politique, assorti de mesures concrètes à court terme. Elles répondent à une triple exigence : créer de la croissance par de la vraie création de valeur, tout en moralisant la pratique des affaires, le tout étayé par une base pédagogique, indispensable dans des périodes troublées. C'est dire qu'on a, là enfin, les ingrédients d'un discours susceptible d'apporter un vrai bénéfice politique dans l'ensemble des pays concernés.

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> L'auteur - Gérard DUSSILLOL, titulaire d'un Master de l'Université de Paris-Dauphine et diplômé de l'ESSEC, a fait toute sa carrière dans le monde de la finance, en France et à l'international. Il a commencé sa carrière chez Paribas puis, après un passage chez Goldman Sachs, a dirigé les activités Europe de la Caisse des dépôts et placement du Québec, l'un des principaux fonds de pension nord-américains. Il est aujourd'hui conseil de plusieurs sociétés d'investissement.

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