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27 septembre 2019 • Opinion •
L’antenne new-yorkaise de la Banque centrale américaine (Fed) a injecté 75 milliards de dollars sur le marché interbancaire. Mais la Fed devrait avant tout s’attaquer à ses défauts structurels plutôt qu’aux faiblesses conjoncturelles…
S’il est une antienne désormais scrutée par tous les commentateurs économiques, c’est celle selon laquelle telle banque centrale a modifié les « taux d’intérêt ». En réalité, le taux d’intérêt devant naître de la rencontre de l’offre et la demande de monnaie, c’est un abus de langage que de dire que telle banque centrale décide des taux d’intérêt. Il serait plus approprié de dire qu’elle a modifié tel ou tel taux d’intérêt cible. En l’occurrence, la pratique aux États-Unis, de la part de la Fed, est bien de cibler le « federal funds rate », c’est-à-dire le taux d’intérêt que les banques se tarifent les unes aux autres pour des emprunts de 24 heures ; ce marché est historiquement crucial car il est censé influencer le marché de l’emprunt au jour le jour (au-delà des banques), celui qui permet à nombre d’acteurs de se refinancer quotidiennement, pour un taux d’intérêt annualisé faible, généralement 2%. La Fed traditionnellement intervient sur le premier marché en espérant une contamination de toutes les sortes de taux d’intérêt dans l’économie. C’est d’ailleurs cette courroie de transmission qui fonctionne de moins en moins correctement depuis l’avènement des politiques d’assouplissement quantitatif, et qui explique que tous ne profitent pas de ces liquidités supposément créées. L’essentiel des transactions sur ces marchés de court terme sont des « repurchase agreements » (ou repo), par lesquelles des sociétés ou des banques empruntent à court terme sur la base de titres liquides apportés en collatéral. Ce marché du repo, peu connu, est celui par le truchement duquel la Fed modifie les taux d’intérêt et mène sa politique monétaire.
Or il a connu la semaine dernière une dislocation inattendue et qui a clairement engendré une panique perceptible du côté de la Fed : les taux repo d’emprunts au jour le jour sur le marché monétaire privé ont été multipliés par 4 ou 5 pour atteindre jusqu’à 10% annualisés. La Fed, qui est censée utiliser ces taux comme une cible pour sa politique monétaire, a dû intervenir et injecter 75 milliards en quelques jours sur ces marchés pour faire baisser les taux repo ; elle a en fait concrètement fourni aux négociants sur ces marchés, les « primary dealers », jusqu’à 75 milliards de dollars de titres par jour : car ce qui ne devait être qu’une intervention pour 24 heures a dû être prolongé jusqu’au vendredi… après cette première intervention en dix ans sur ce marché, la Fed a promis de la réitérer jusqu’au 30 septembre.
Comment interpréter un tel phénomène ? La première explication tient au ralentissement conjoncturel en cours. Il faut se garder de toute analogie avec 2008 et la dernière crise sur ce marché repo. En 2008, les banques se méfiaient les unes des autres, doutaient des bilans des contreparties et avaient donc peur de se prêter entre elles ; en 2019, il y a simplement une insuffisance de fonds à prêter par rapport à la demande. Les grandes entreprises accumulent des liquidités face au ralentissement et sont dans la période de paiement de leurs impôts : elles ont donc retiré de la liquidité de ces marchés court terme. Mais au-delà de ce facteur conjoncturel, il y a une vraie pénurie de cash et de liquidités aux États-Unis. Cela peut paraître contre-intuitif mais beaucoup de commentateurs (en particulier nous-mêmes pendant plusieurs années…) se trompent en décrivant un monde noyé de liquidités. Ces achats de titres par les banques centrales (mais plus de la part de la Fed) n’ont en rien enrayé la pénurie structurelle de dollars par rapport à la demande de plus en plus forte. Si la Fed a émis énormément de réserves (réserves des banques auprès de la banque centrale), jusqu’à 2 900 milliards en 2014, le mouvement s’est inversé et presque la moitié de cette liquidité fut retirée depuis lors.
Donc, comme avant 2008, certains jours, la demande de liquidité excède l’offre. Ainsi le taux du marché monétaire court terme va dépasser le taux décidé par la Fed, l’obligeant à ces interventions. Par ailleurs, tous les pays commerçant avec les USA, dont la Chine, ont besoin de dollars. Traditionnellement ils achetaient des bons du Trésor court terme mais l’inversion de la courbe des taux récente et l’aplatissement des rémunérations a pu les conduire à laisser ces dollars en dépôt auprès de la Fed. Il y a donc bien une baisse de l’offre de liquidités ; le niveau actuel de 1 500 milliards, pourtant supérieur au niveau pré-crise, n’est pas suffisant pour des banques averses au risque, qui du fait de réglementations contraignantes, laissent beaucoup d’argent en dépôt auprès de la Fed : leur demande de réserves est trop forte, ainsi que de la part de nombre d’investisseurs, endormis par des années d’intervention des banques centrales, qui ne participent plus à ces marchés car ils ne savent plus en gérer la volatilité.
Il serait erroné de dire que les marchés financiers traversent une période d’incertitudes : ce genre de lapalissade ne permet pas de comprendre le monde qui nous entoure. Il y a surtout une grande vulnérabilité que cette crise technique ne fait que révéler : les banques commerciales et une pléthore d’acteurs financiers ne tiennent pas sans le soutien des banques centrales. Dès que la Fed a indiqué qu’elle ne baisserait plus ces taux, ces acteurs ont abandonné le marché monétaire… en une forme de chantage éprouvé… À dire vrai, la masse monétaire n’augmente plus, les supposées liquidités n’ont en rien changé la donne structurelle d’une insuffisance de dollars. Quelque chose doit bien céder pour que la masse monétaire croisse à nouveau avec l’économie… un nouveau programme massif d’achats de titres par la Fed, officiel cette fois-ci, ou… un effondrement économique, plus vraisemblablement la combinaison d’un sensible ralentissement et d’un nouveau QE.
Cette crise doit aussi nous amener à questionner les instruments ciblés par la Fed : est-il toujours pertinent en réalité d’intervenir sur ces marchés des prêts au jour le jour ? Est-ce le bon indicateur de nos économies et surtout le bon vecteur pour abaisser tous les taux d’intérêt dans une économie complexe ? Le marché cible, celui des Fed Funds, est moribond, dix fois plus petit que le marché repo lui-même. Pour redonner de l’efficacité aux politiques monétaires, il faudrait à tout prix renforcer le contrôle de ces marchés court terme par la Fed et surtout changer d’instruments cibles. Nous considérons que la Fed devrait abandonner le taux cible actuel en faveur d’une autre mesure : par exemple un taux synthétique du marché repo, comme le « secured overnight financing rate », un indice de plus en plus utilisé pour les prêts immobiliers. Les banques elles-mêmes n’utilisent plus le marché des Fed Funds…
Si on dit souvent que les outils de la politique monétaire sont de moins en moins efficaces, la crise récente de liquidités sur les marchés américains au jour le jour en est une preuve flagrante : elle est plus que le signe d’un ralentissement conjoncturel qui se précise, mais bien un symptôme de défauts structurels dans les missions des banques centrales qu’il faut corriger au plus vite avant la prochaine crise financière.